REITs市场价格可成基础资产订价的“锚”

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□北京大学光华治理学院副院长、金融学教授 张峥

随着公募REITs试点推出，REITs在我国的生长将循序渐进。只有确立规范的市场制度，才能让REITs真正惠及民众。公募REITs是标准化金融产物，通过在刊行市场和二级市场上市买卖，因此，市场合理订价是充分发挥REITs市场资源设置作用的前提条件，树立相符不动产商业逻辑本质的订价理念、确立完善的市场订价机制，使REITs价钱成为基础资产（不动产资产）订价的“锚”，是REITs市场建设的重要问题。

不动产底层资产和REITs订价

有相互锚定的关系

在REITs制度规制下，REITs的价值缔造确立于不动产资产的真实谋划，资产运营发生的净现金流是投资者分红付息的主要泉源，通过资产自己治理升级和估值提升带来历久持有收益。从商业逻辑出发，REITs估值订价焦点在于评估历久稳固分红，以及由提升运营水平而使资产增值的能力。REITs产物和REITs底层资产的订价与估值具有配合逻辑。从理论上说，两者的市场订价有着相互锚定的关系。

REITs持有的不动产底层资产在大宗买卖市场买卖，REITs产物则具有刊行市场和二级市场。REITs产物价钱是底层资产在金融市场上的订价，同时在大宗市场上，通过同类资产售价可估量底层资产价钱。从历久看，这两个价钱应具有一致性。若是差异较大，就可能存在一个优质的投资机遇，或被称为“套利”机遇：当资产的REITs价钱远高于其大宗市场价钱，REITs治理人可通过增资收购类似资产的方式提升REITs市值；当资产的REITs价钱远低于其大宗市场价钱，外部投资者可收购REITs，然后在大宗市场上出售资产。两个市场之间的套利机制，使不动产资产大宗市场与REITs市场有趋同性和内生相关关系。

从全球成熟REITs市场的实践经验来看，REITs市场具有价钱发现的功效，能成为不动产市场价钱的“锚”，而且，REITs还具备抵御不动产市场短期颠簸的能力。

开发资产价钱指数与

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REITs价钱指数意义重大

完善我国公募REITs市场订价机制，提升REITs市场信息有用性，抑制REITs市场投契，让REITs价钱反映底层资产价值，是我国REITs市场健康生长的客观要求。因此，资产价钱指数与REITs价钱指数开发意义重大：第一，有助于形成标准化的REITs不动产资产估值系统，为产物刊行和买卖价钱形成提供指引；第二，提高市场有用性，完善订价机制，充分发挥市场设置资源的作用；第三，完善投资珍爱机制，提升REITs治理人治理水平，促进市场连续推出高质量REITs产物。

在不动产投资市场，资源化率是权衡成熟资产风险与收益关系的基本指标之一，界说为成熟资产的投资者在没有思量杠杆情况下所要求的投资回报率，盘算的是未来一年从物业中发生的净收入与当前购置总价钱的比率。资源化率反映投资者的预期回报，也反映投资者对风险的评估：资产谋划现金流风险越大，资源化率就越高，投资者预期回报越高；反之，风险越小，回报要求就越低。基于此，北大光华中国REITs研究中心、中国REITs论坛、戴德梁行和中联基金提议“中国REITs指数之商业不动产资源化率调查研究”，旨在为我国REITs不动产资产订价系统建设提供合理的基准指数。

通过调研，主要发现有：受访者对不动产投资的资源化率有严酷量化的权衡标准或作为重点思量的因素。这说明，在大宗买卖市场中，资源化率可真实体现资产运营收入与价值之间的关系而被普遍使用。对差别都会统一业态物业，资源化率水平与投资关注度整体呈负相关关系，即统一业态物业在越受到关注的投资都会资源化率水平越低。物流资产在差别都会之间资源化率差距较小，甲级写字楼资源化率因都会级别差别而泛起两极分化的征象。

完善REITs市场订价机制

若何完善我国REITs市场订价机制？笔者以为，可从以下几方面思量：

第一，增添REITs产物透明度，强化REITs的信息披露。完善相关信息审计审查和信息披露、增添信息透明度，减小投资者和治理层之间的信息纰谬称水平，有助于辅助投资者确立注重内在价值的REITs估值和投研系统，有利于REITs市场的价钱发现，推动投资者举行历久价值投资。

第二，应进一步加大对REITs投资的投资者教育，稀奇是增强对机构投资者的培育。对散户投资者，要稀奇明确指出REITs投资不是炒作房地产的替换方式，而是一种高股息收益率的、历久回报较高的、有分散化价值的金融产物。对机构投资者，应逐步增强其对于REITs市场的明白，提升其对REITs市场的投研水平，培育其投资能力。

第三，在REITs市场确立健全基于持有限期的股息征税差异化制度。有别于股票类证券，在REITs投资收益率结构中股息收益占比远超资源利得，甚至可达总收益的80%。我国现阶段纰谬资源利得征税，但存在股息税，基于股息征税的差异化税制可降低短期投契者收益，有用削减REITs市场短期投契，使市场回归历久投资源源。